Il premio Nobel statunitense per l’Economia Michael Spence spiega in questo articolo le conseguenze per i mercati di quel che è accaduto nelle borse cinesi.

NEW YORK – Negli ultimi anni i problemi legati al modello di crescita della Cina sono diventati evidenti e si sono riacutizzati con il recente crollo della borsa cinese. Le discussioni sugli squilibri e sulle vulnerabilità dell’economia cinese tendono tuttavia a trascurare alcuni elementi positivi della sua evoluzione strutturale, ed in particolar modo la lunga esperienza del governo in rapidi interventi correttivi ed il consistente bilancio al quale può attingere se necessario.

In questo contesto, tuttavia, si deve considerare la bolla cinese degli ultimi sei mesi come un’eccezione. Non solo, infatti, le agenzie di regolamentazione cinesi hanno favorito la crescita della bolla permettendo agli investitori al dettaglio (molti dei quali nuovi arrivati nel mercato) di accedere alla negoziazione di margine (tramite prestiti), ma anche la risposta politica legata alla correzione dell’andamento del mercato a fine giugno ha comportato una serie di problematiche.

Viste le esperienze passate con questo tipo di bolle speculative, gli errori legati alle politiche finora implementate sono sorprendenti. Nell’autunno del 2007 mi trovavo a Pechino quando l’indice composito di Shangai subì un aumento vertiginoso arrivando a 6.000 (l’ultimo picco si è assestato a poco più di 5.000) principalmente a causa della partecipazione nei mercati di investitori al dettaglio con poca esperienza.

Al tempo pensavo che la più grande preoccupazione relativa alle politiche adottate sarebbe stata la prospettiva di un surplus di conto corrente superiore al 10% del PIL che avrebbe creato frizione tra i partner commerciali della Cina. Ma i leader cinesi si sono invece preoccupati maggiormente delle eventuali conseguenze sociali legate alla correzione dell’andamento della borsa avvenuta poco dopo. Sebbene alla fine non si sono in realtà scatenate tensioni sociali, si è comunque registrato un periodo prolungato di quotazioni azionarie moribonde nonostante la continua e rapida crescita dell’economia.

Nel 2008 la crisi finanziaria fu invece causata dall’esplosione dei prezzi dei beni e da un indebitamento eccessivo del settore domestico. Quando scoppia una bolla simile, provocata essenzialmente dal debito, gli effetti derivanti ricadono direttamente sull’economia reale, attraverso il bilancio del settore domestico, con una conseguente riduzione del consumo che contribuisce ad una riduzione dell’occupazione e degli investimenti privati. In generale, è poi molto più difficile trovare degli interruttori di circuito per questa dinamica che, ad esempio, per la dinamica causata dai problemi di bilancio nel settore finanziario.

Sembra tuttavia che le autorità cinesi non abbiano imparato la lezione da nessuno di questi episodi antecedenti. Non solo, infatti, non sono riusciti a mitigare i rischi introdotti nel mercato dai nuovi investitori al dettaglio, e già evidenziati dal crollo del 2007, ma li hanno addirittura peggiorati permettendo, e persino incoraggiando, questi investitori ad accumulare debito attraverso il margine di acquisto.

Le agenzie di regolamentazione cinesi hanno poi peggiorato le cose, quando è stata avviata la politica di correzione della borsa all’inizio di giugno, allentando le restrizioni imposte sul margine di acquisto ed incoraggiando allo stesso tempo le aziende pubbliche ed i gestori patrimoniali a comprare le azioni. Sembra quindi che le autorità cinesi siano state più interessate a sostenere il mercato che a portare avanti una politica di correzione controllata dei prezzi.

Di certo, la bolla del mercato azionario è emersa solo recentemente. Lo scorso ottobre, quando l’indice composito di Shangai era pari a 2.500, diversi analisti sostenevano che fosse in atto una svalutazione dei prezzi azionari. Vista la forte crescita economica, l’aumento dei prezzi è parso giustificato fino a marzo quando, invece, il mercato, trainato per lo più da azioni mid-cap e small-cap, è schizzato ad oltre 5.000 mettendo a rischio l’economia. (Molti sostengono ancora che questo passaggio fosse sostenibile in quanto la borsa a metà aprile quotava le azioni ad un rapporto prezzo/utile pari a 15, e quindi in linea con la media degli ultimi dieci anni.)

In realtà si trattava di una bolla speculativa con un elevato tasso di indebitamento. Se da un lato delle bolle periodiche possono essere inevitabili (e tutte le bolle comportano delle conseguenze), dall’altro una bolla ad alto tasso di indebitamento tende a causare molti più danni a causa dell’impatto che ha sull’economia reale e a causa della durata del processo di sdebitamento.

Ciò si riflette sulla ripresa costantemente rallentata delle economie avanzate nel contesto attuale. Anche gli Stati Uniti, che se la sono cavata meglio degli altri paesi dalla crisi in poi, ha registrato un PIL pari a poco più del 10% dall’inizio del 2008. Nello stesso periodo l’economia cinese è invece cresciuta del 66%.

Ovviamente, visto che il settore domestico cinese possiede una quota relativamente bassa di capitale rispetto al mercato immobiliare, il crollo della borsa non provocherà molto probabilmente danni enormi all’economia. Tuttavia, proprio come nel 2007, la prospettiva secondo cui i risparmi persi potrebbero causare delle tensioni sociali non può essere esclusa, soprattutto in un momento storico in cui gli strumenti a disposizione, come i social media, permettono con più facilità ai cittadini di condividere informazioni, rimostranze e di mobilitare le proteste.

Come hanno dimostrato le crisi precedenti e come ha evidenziato l’attuale recessione in Cina, è assolutamente necessario agire per mitigare i rischi dei mercati. Nello specifico, la Cina dovrebbe introdurre una regolamentazione prudenziale in grado di limitare l’uso del debito per l’acquisto di beni. In questo contesto il paese ha già un vantaggio; i livelli di capitale relativamente elevati ed un rapporto mutuo/valore tendenzialmente basso favoriscono infatti l’acquisto di immobile da parte del settore domestico.

Inoltre, una volta iniziata la politica di correzione del mercato, le autorità dovrebbero lasciare che questa faccia il suo corso invece di sostenere i prezzi con nuovi indebitamenti. Tale approccio, infatti, non fa altro che prolungare la politica di correzione. Se le agenzie di regolamentazione riuscissero poi a garantire un efficace processo di correzione dell’andamento del mercato, gli investitori istituzionali con un orientamento di valore di lungo termine finirebbero senza dubbio per entrare nel mercato aumentandone la stabilità. Nel frattempo, l’utilizzo del bilancio per l’acquisto di un capitale sufficiente per evitare una sovracorrezione del mercato potrebbe anche essere giustificato.

L’espansione dei mercati cinesi (la capitalizzazione dei mercati di Shangai e Shenzhen è nell’ordine di 11 trilioni di dollari) li rende sempre più in grado di sovrastare la capacità dei policymaker nella gestione dei prezzi e delle valutazioni. L’unica strada praticabile per le autorità cinesi è quindi quella di focalizzarsi sulla regolamentazione e sullo sviluppo istituzionale portando avanti l’impegno di dare ai mercati un ruolo decisivo nello stanziamento delle risorse.

(Michael Spence/Project-Syndacate 29 luglio 2015)

* Michael Spence (Montclair, 7 novembre 1943) è un economista statunitense, insignito del Premio Nobel per l’economia nel 2001 insieme a Joseph E. Stiglitz e    George A. Akerlof “per le loro analisi dei mercati con informazione asimmetrica”. Oggi insegna alla New York University.

Traduzione di Marzia Pecorari

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